Ibrahim Velutini Sosa

La nueva licencia de OFAC cambió el punto de partida para la deuda venezolana. No significa que ya exista una reestructuración, ni que los bonistas estén por recibir una oferta mañana. Pero sí permite algo importante: que Venezuela, PDVSA y sus entidades puedan contratar asesores legales, financieros y de consultoría para preparar opciones, propuestas y materiales relacionados con una posible reestructuración de deuda. La autorización cubre a la República, PDVSA y entidades donde PDVSA tenga 50% o más de participación. (ofac.treasury.gov)

La licencia, sin embargo, tiene límites muy claros. No autoriza todavía una reestructuración, transferencia o liquidación de deuda. Tampoco autoriza negociaciones directas entre Venezuela, PDVSA y los acreedores sobre los términos de esa reestructuración. En otras palabras: permite preparar el terreno, pero no cerrar el acuerdo.

Para los tenedores de bonos, especialmente los que tienen posiciones en custodia en bancos o brokers de distintas partes del mundo, esto abre varias preguntas prácticas: cuánto puede valer el bono, qué tan grande puede ser la quita, si conviene vender a estos precios, qué pasa con los acreedores que demandaron, y si PDVSA y la República deberían resolverse juntas o por separado.

Los precios ya no son de “default extremo”

Con los precios actualizados, los bonos soberanos de Venezuela ya no cotizan en los niveles deprimidos de años anteriores. Según la pantalla reciente, los soberanos se mueven aproximadamente entre 46,7 y 60,1 centavos por dólar de valor nominal, usando precios medios entre bid y ask.

Algunos ejemplos:

Bono	Precio medio aproximado
VENZ 7% 2018	46,7
VENZ 13⅝% 2018	60,1
VENZ 12¾% 2022	58,9
VENZ 11¾% 2026	59,9
VENZ 11,95% 2031	59,9
VENZ 7% 2038	50,3

En PDVSA, excluyendo el PDVSA 2020, los precios están más bajos, entre 37,4 y 53,7 centavos. ELECAR sigue más rezagado, cerca de 34,2 centavos. El PDVSA 2020 es un caso separado, porque cotiza alrededor de 104, reflejando su tratamiento legal y de garantía particular.

Esto es importante: el mercado ya está pagando mucho más que hace algunos años. Por lo tanto, la pregunta de inversión cambió. Ya no es simplemente “¿estos bonos pueden duplicarse desde precios de 10 o 15?”. Ahora la pregunta es más exigente: “¿el valor final de recuperación justifica comprar o mantener bonos que ya cotizan cerca de 50, 55 o 60 sobre nominal?”.

Precio nominal no es lo mismo que precio sobre reclamo total

Aquí está el punto más importante para explicar al público no técnico.

El precio que se ve en pantalla suele ser el precio sobre valor nominal. Si un bono cotiza a 60, eso significa que el mercado paga 60 dólares por cada 100 dólares de principal original.

Pero Venezuela lleva en default desde 2017. Durante todos estos años se han acumulado intereses vencidos e impagados, conocidos como PDI. En varios bonos, esos intereses acumulados son tan grandes como el principal original, o incluso mayores.

Por eso, un bono que parece caro a 60 sobre nominal puede verse distinto cuando se mide contra el reclamo total. Por ejemplo, si un bono tiene 100 de principal y 120 de intereses vencidos, el reclamo total sería 220. Si ese bono cotiza a 60, en realidad está cotizando cerca de 27 centavos sobre el reclamo total.

Esa es la forma correcta de entender el rango de 27 a 32 centavos mencionado antes: no era precio nominal de pantalla. Era precio sobre reclamo total, es decir, principal más intereses vencidos.

Esta diferencia puede cambiar por completo la lectura. Un bono de alto cupón, con mucho PDI acumulado, puede parecer caro sobre nominal, pero barato sobre reclamo total. Y un bono de bajo cupón puede parecer más barato sobre nominal, pero no necesariamente ofrecer mejor recuperación si tiene menos intereses vencidos acumulados.

La gran discusión será el PDI

En una reestructuración, Venezuela tendrá que decidir qué hace con los intereses vencidos. Ese será uno de los puntos centrales.

Hay tres formas simples de pensarlo.

En un escenario conservador, Venezuela reconoce el principal, pero aplica una quita fuerte al PDI. Eso limitaría el valor de los bonos con mucho interés acumulado. Bajo ese escenario, algunos bonos que hoy cotizan cerca de 60 sobre nominal podrían tener poco margen adicional de subida.

En un escenario intermedio, Venezuela reconoce parte importante del PDI, pero no todo. Esa podría ser una solución de compromiso: suficientemente atractiva para lograr participación alta, pero no tan costosa como reconocer todos los intereses vencidos al 100%.

En un escenario constructivo, Venezuela reconoce la mayor parte del PDI y emite nuevos instrumentos que el mercado valora a rendimientos más bajos. Ese sería el escenario más favorable para los tenedores actuales, especialmente para los bonos de cupones altos y vencimientos cortos o medios.

Por eso, la pregunta no es solo “cuál será la quita”. La pregunta correcta es: quita sobre qué base. No es lo mismo una quita sobre 100 de principal que una quita sobre 200 o 220 de reclamo total.

¿De cuánto podría ser la quita?

Una reestructuración venezolana probablemente necesitará una quita importante. Reuters ha reportado que Venezuela y PDVSA tienen alrededor de 60.000 millones de dólares en bonos en default, pero que el total de obligaciones externas, incluyendo PDVSA, deuda bilateral, laudos arbitrales y otros reclamos, podría estar entre 150.000 y 170.000 millones de dólares, dependiendo de cómo se cuenten intereses y sentencias. (Reuters)

Con una deuda de ese tamaño, no parece realista pensar que todos los acreedores cobrarán completo, en efectivo y rápido. La reestructuración probablemente combinaría varias herramientas: nuevos bonos de largo plazo, cupones más bajos, períodos de gracia, reconocimiento parcial del PDI, y quizá algún instrumento ligado al petróleo, al crecimiento o a ingresos futuros.

A precios actuales, el mercado ya descuenta una recuperación significativa. Para que haya mucho upside desde niveles de 50 a 60 sobre nominal, haría falta al menos una de estas cosas: reconocimiento favorable del PDI, mejora fuerte en la producción petrolera, menor riesgo político, participación del FMI o de organismos multilaterales, o que los nuevos bonos salgan con un rendimiento de mercado más bajo que el que hoy exigiría un comprador distressed.

¿Deben vender los tenedores a estos precios?

No hay una respuesta única. Depende de la situación de cada tenedor.

Quien necesita liquidez, no quiere seguir expuesto a sanciones, litigios, custodios internacionales y años de espera, puede tener razones válidas para vender. A estos precios, vender ya no significa salir en el peor momento histórico del mercado.

Pero quien puede esperar, entiende el riesgo y no necesita convertir la posición en efectivo, también debe saber que vender hoy implica entregar opcionalidad. La nueva licencia no garantiza una recuperación, pero sí abrió una puerta que antes estaba cerrada. En este tipo de procesos, los bonos suelen moverse mucho antes de que exista una oferta formal.

La decisión práctica no debería ser “vendo porque subió” o “no vendo porque algún día pagarán”. La pregunta debería ser más concreta: ¿estoy dispuesto a esperar dos, tres o más años en un proceso incierto para intentar capturar una recuperación potencialmente mayor?

Este no debería ser un mercado solo para profesionales, pero el análisis sí es profesional

El proceso es técnico. Hay sanciones, cláusulas legales, custodios, intereses vencidos, sentencias, garantías, riesgo político, activos embargables y distintas clases de acreedores. Eso hace que muchos compradores naturales sean fondos distressed, bancos, mesas profesionales y abogados especializados.

Pero muchos bonos también están en manos de personas naturales, familias, clientes de banca privada y oficinas patrimoniales. Para ellos, lo más importante es no tomar decisiones a ciegas.

Un tenedor debería confirmar tres cosas básicas: qué bono tiene exactamente, con ISIN y monto nominal; en qué custodio está registrada la posición; y si ese custodio podrá procesar comunicaciones, consentimientos o una eventual oferta de canje. En una reestructuración, el problema no siempre es el precio. A veces el problema es operativo: el banco no procesa, el cliente no recibe la notificación, o la cuenta tiene restricciones por jurisdicción.

También hay que tener cuidado con ofertas privadas oportunistas. Si alguien ofrece comprar bonos directamente, el vendedor debería comparar ese precio contra la pantalla de mercado, contra el reclamo total y contra el posible valor de una reestructuración.

PDVSA y la República deberían resolverse de forma coordinada

Legalmente, la República y PDVSA son deudores distintos. Los bonos soberanos son obligaciones de Venezuela. Los bonos PDVSA son obligaciones de la petrolera estatal. Además, algunos instrumentos tienen características especiales, como el PDVSA 2020, vinculado a garantías sobre activos relacionados con CITGO.

Pero económicamente, separar completamente las dos reestructuraciones sería difícil. PDVSA es la fuente principal de divisas del país. La República necesita ingresos fiscales, estabilidad externa y acceso futuro a financiamiento. Si PDVSA sigue atrapada en litigios, embargos o reclamos impagos, la recuperación del soberano también se complica. Si la República sigue en default, PDVSA difícilmente recuperará acceso normal a financiamiento.

Lo más probable es una reestructuración coordinada, aunque no idéntica. Podría haber un marco general común y diferentes tratamientos por tipo de acreedor: soberanos, PDVSA, bonos con garantías, deuda comercial, laudos arbitrales y sentencias judiciales.

¿Qué pasa con quienes demandaron y tienen judgments?

Los acreedores que demandaron y obtuvieron sentencias o laudos arbitrales están en una posición distinta a la del bonista que simplemente mantiene su bono en custodia. Una sentencia puede dar más herramientas legales, más presión y, en algunos casos, acceso a procesos de ejecución contra activos.

Pero eso no significa que estén fuera del problema general. Venezuela no podrá normalizar su situación financiera si ignora por completo a quienes tienen judgments, laudos o reclamos comerciales. Esos acreedores probablemente tendrán que formar parte de una solución amplia, aunque quizás con un tratamiento separado.

CITGO es el ejemplo más visible. Reuters ha reportado que una corte de Delaware registró aproximadamente 19.000 millones de dólares en reclamos vinculados a la subasta de PDV Holding, matriz de CITGO, una cifra superior al valor estimado de los activos en disputa. También reportó que CITGO y su matriz siguen protegidas por una licencia de OFAC frente a ciertos acreedores hasta junio de 2026. (Reuters)

La nueva licencia de OFAC tampoco resuelve ese frente. De hecho, excluye expresamente la entrada en acuerdos de settlement y la ejecución de liens, judgments, laudos arbitrales u órdenes judiciales cuando busquen afectar propiedad bloqueada bajo las sanciones.

Dicho de forma sencilla: los judgments no desaparecen, pero esta licencia no les da vía libre para cobrar ni los mete automáticamente en una oferta.

El riesgo de holdouts seguirá siendo alto

Venezuela no tiene una estructura legal simple. Muchos bonos fueron emitidos bajo documentos antiguos. En los bonos de la República existen cláusulas de acción colectiva en buena parte de las series, pero no todas funcionan como las cláusulas modernas agregadas que facilitan reestructuraciones recientes. En PDVSA, el problema es mayor porque los bonos no contienen CACs, según análisis legales publicados por Oxford Law. (Oxford Law Blogs)

Eso significa que una minoría puede intentar quedarse fuera de una oferta, demandar o buscar mejor trato. Mientras más fragmentado esté el universo de acreedores, más difícil será lograr una solución rápida.

Por eso la oferta tendrá que ser suficientemente atractiva para que la mayoría participe. Si la propuesta es demasiado dura, puede generar holdouts. Si es demasiado generosa, puede no ser sostenible para Venezuela. Ese equilibrio será el corazón de la negociación.

¿Cuánto tiempo puede tardar?

Una licencia para contratar asesores no equivale a una oferta de canje. Primero hay que ordenar la deuda, validar cifras, revisar documentación, identificar acreedores, formar comités, modelar capacidad de pago y preparar una propuesta que sea legalmente ejecutable.

Un escenario optimista sería ver avances técnicos durante los próximos seis a doce meses. Una propuesta formal podría requerir nuevas autorizaciones, más claridad política y un marco macroeconómico creíble. Una solución amplia, que incluya República, PDVSA, laudos, deuda comercial, litigios y activos como CITGO, podría tomar varios años.

Reuters ha señalado que una reestructuración venezolana sería compleja y larga por la cantidad de reclamos, litigios y acreedores involucrados. También reportó que el FMI y el Banco Mundial han retomado tratos con Caracas, un paso relevante porque una reestructuración grande suele necesitar algún marco macroeconómico que ayude a definir cuánto puede pagar realmente el país. (Reuters)

Conclusión

La deuda venezolana entró en una nueva etapa. La licencia de OFAC no es la reestructuración, pero sí permite empezar a construirla.

Para los tenedores, el mensaje principal es que hay que mirar más allá del precio de pantalla. Los soberanos ya cotizan cerca de 47 a 60 sobre nominal. PDVSA, salvo el 2020, cotiza más bajo. ELECAR sigue siendo uno de los papeles más rezagados. Pero el verdadero análisis está en el reclamo total, especialmente por el peso del PDI.

Vender o no vender depende de liquidez, tolerancia al riesgo, horizonte de tiempo y tamaño de la posición. A estos precios, el mercado ya reconoce que algo cambió. Pero todavía quedan preguntas enormes: cuánto PDI será reconocido, cuánta quita se aplicará, cómo se tratarán los judgments, qué pasará con CITGO, cómo se coordinarán República y PDVSA, y si OFAC permitirá pasar de la preparación a una negociación real.

La oportunidad existe, pero ya no es simple. Y precisamente por eso, el peor error para un tenedor individual sería vender, comprar o mantener sin entender qué tiene en custodia y qué reclamo económico representa realmente.

Este artículo no constituye asesoría financiera, legal ni tributaria. Cada tenedor debería revisar su caso con sus asesores, especialmente si mantiene los bonos en custodia internacional o si está sujeto a restricciones regulatorias específicas.